核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PM两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音I指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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