主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(z匚字旁的字有哪些，区字旁的字ōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。匚字旁的字有哪些，区字旁的字ong>

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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