文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利rong>企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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