王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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