平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物="房贷低迷放(fàng)大信(xìn)贷淡季——2023年4月金融(róng)数(shù)据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gō良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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