主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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