主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政(z为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别hèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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