“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xià皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表n)，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表rong>滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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