来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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