王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性