核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)回族女人为什么离婚少亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(回族女人为什么离婚少yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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