《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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