文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2农村信用社几点上班下班时间％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)农村信用社几点上班下班时间项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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