平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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