“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(ghomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢uān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的3homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢3％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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