王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(nén华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗g)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(sh华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗àng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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