来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(j100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米īn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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