来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决nt>

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。