平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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