王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。长征有多长公里 红军长征一共用了几年p>

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(q长征有多长公里 红军长征一共用了几年ī)间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长征有多长公里 红军长征一共用了几年