《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)苏州区号是多少的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要苏州区号是多少弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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