核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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