主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营(侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ru侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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