风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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