我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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