平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(l天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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