《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期太深是一种什么体验，太深是不是不好逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zh太深是一种什么体验，太深是不是不好ī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(太深是一种什么体验，太深是不是不好sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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