王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(y48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗uè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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