主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

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