“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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