文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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