王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗an>了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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