《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cón一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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