王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(gu挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(x挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信iǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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