平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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