文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持Medical staff可数吗，stuff续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18Medical staff可数吗，stuff到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(Medical staff可数吗，stuffxìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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