平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(dě话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(nén话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语g)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语