核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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