主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g>

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(sh夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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