核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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