文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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