摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(ku家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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