“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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