文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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