分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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