文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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