来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其反函数常用公式大全，反函数运算公式它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng反函数常用公式大全，反函数运算公式)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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