摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕反函数常用公式大全，反函数运算公式，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的反函数常用公式大全，反函数运算公式(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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