主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。<小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污/strong>

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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