王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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